2020年11月10日，河南省国有企业永城煤电控股集团有限公司(以下简称咏梅控股)债券“20咏梅SCP003”到期未兑付，导致实质性违约。

第二天，评级机构程心国际迅速将咏梅控股的主要评级从AAA下调至BB，相关债券评级也下调。此次违约事件引发债券市场连锁反应，煤炭行业等行业弱势国企信用债多跌。

咏梅控股在上海清算所宣布，咏梅控股已于11月12日向应收账款支付了3238.52万元人民币的赎回利息，用于支付固定收益产品的利息，但债券本金仍在筹集中。

令债权人困惑的是，截至2020年第三季度末，咏梅控股账户中仍有470多亿元货币资金，为何无法支付10亿元的超期融资？

母公司的现金用完了

在咏梅控股的评级机构程心国际的评级体系中，AAA评级的含义被描述为:“被评估对象偿债能力较强，基本不受不利经济环境影响，违约风险极低。”

然而，拥有AAA主体评级的咏梅控股有限公司却拖欠了总计仅10亿元人民币的超短期融资。至于此次违约的原因，咏梅控股表示是流动性不足。

刘静怡是北京北泉投资的研究总监。她告诉《南方周末》记者，咏梅控股有违约迹象。咏梅控股及其控股股东河南能源化工集团(以下简称河南能源)的债务偿还一直处于相对紧张状态，煤炭行业近年来处于衰退状态，机构投资者普遍降低了对煤炭企业盈利能力和偿债能力的预期。

河南能源是河南省最大的省级煤炭集团，其实际控制人是河南SASAC。

招股说明书显示，2017年末、2018年末、2019年末和2020年3月底，咏梅控股的资产负债率分别为80.01%、77.36%、76.71%和77.66%。咏梅控股盈利能力逐年下降，2017年至2019年归属于母公司股东的净利润分别为人民币2200万元，-11.44亿元，-13.17亿元。

违约前一个月，咏梅控股于10月20日发行了2020年第六期中期票据，总额为10亿元人民币。但根据招股说明书披露的资金用途，此次募集的10亿元资金将全部用于偿还发行人或子公司于10月30日到期的计息债务“17咏梅MTN001”。由此可见，咏梅控股的债务偿还压力很大。

但从合并报表来看，截至2020年第三季度，咏梅控股账户中的货币资金高达470亿元，为何不能支付10亿元的信用债券？

Caiyi.com资深金融专家和创始人许文慧告诉《南方周末》记者，咏梅控股是发行债券和偿还债务的主体，在分析其偿付能力时应该考虑母公司的报表。根据母公司的报告，截至2020年9月30日，咏梅控股的货币资本为67亿元。

许文慧进一步解释说，严格来说，由于货币资金包含限制性资金，现金和现金等价物的期末余额能够更好地反映企业可以用来偿还债务的现金数字。截至2020年9月30日，咏梅控股母公司报表中现金及现金等价物的期末余额仅为28亿元。

GF固定收益的刘玉团队也认为，母公司的报告结构对于母公司承担融资职能的这类企业更为重要。刘玉的团队指出，从计息负债的角度来看，母公司的债务负担相对较重。与此同时，咏梅控股的债务结构发生了变化，这体现在短期内，银行贷款下降，债券融资上升。

许文慧还指出，咏梅控股的其他应收款占总资产的10%以上，这也表明存在风险。

咏梅控股在2020年第六期中期票据招股说明书中承认，近年来公司其他应收款较大，造成一定的资金占用。据披露，咏梅控股其他应收款的主要交易对手是河南能源内部关联单位，2019年末其他关联方应收款达到104.46亿元。

业内人士普遍认为，即使咏梅控股能够偿还10亿元人民币的违约，后续的债务偿还压力仍然不低。

由于交叉保护条款是在咏梅控股的存续公共债务融资工具中设定的，预计将引发近500亿笔存续债务。根据中国程心国际的公告，咏梅控股拥有24只未偿债券，总债券余额为244.1亿元，未来6个月将面临120亿元债券的到期或转售。担保人河南能源总部现有债务255.3亿元，2021年赎回转卖的债券将超过200亿元。

然而，根据招股说明书，在触发交叉保护条款后，咏梅集团有10个工作日的宽限期，在此期间，债务可以在没有交叉违约的情况下偿还。咏梅控股违约仍有“大一号”技术违约的可能。

涉嫌逃债

海通证券近日发布研究报告指出，咏梅控股违约后，同省债券发行人及相关煤炭企业整体债券余额约为1000亿元，约占信用债券市场总量的0.2%和债券市场总量的0.1%，非常低。

事实上，最近给债券市场带来恐慌的不仅仅是咏梅控股的违约。自2020年10月底以来，沈阳城市公共集团有限公司等地方国有企业全部违约，并伴有逃废债务问题。

11月2日，咏梅控股宣布无偿转让中原银行及几家资不抵债的煤化工子公司约11.57亿股，同时无偿转让给4家企业。

从数据上看，这次资产转让是在剥离亏损业务。例如，无偿划转涉及的净资产总额为-5.58亿元，2019年净利润为-7.03亿元，无偿划转涉及的净资产总额为10.26亿元，2019年净利润为1.75亿元。

但争议在于中原银行的配股问题。当时，市场认为剥离咏梅控股不太相关的业务将有助于专注于主要煤炭行业，提高资产质量和盈利能力。但有业内人士指出，中原银行的股份是优质资产，咏梅控股失去了配置后可以快速变现的资产。

这些争议加剧了市场的担忧，咏梅债券违约的负面影响也有所放大。

首先，类似咏梅控股有限公司的煤炭企业债务负担重，债券集中到期压力大。平顶山天安煤业有限公司发行的“13平煤债券”和冀中能源有限公司发行的“16榆中01”连续两天下跌；阳泉煤业、山西煤炭进出口集团、晋能集团等。取消了原定的债券发行计划。

河南等省的弱势国企也有牵连。咏梅控股违约当天，河南商丘5亿元城市投资债券被注销；云南城建投资集团有限公司发行的“19云头01”也有所下滑。

目前，中国银行间市场交易商协会已经盯上了咏梅控股。交易商协会11月12日表示，将对发行人和相关中介机构在业务发展过程中是否有效揭示风险并充分披露，以及是否严格履行相关职责进行自律调查。

早在2020年7月1日，央行和发改委、证监会联合发布了《中国人民银行发展改革委证券期货委员会关于企业信用债券违约处置有关事项的通知》，称要加大恶意逃废债务力度。发行人、控股股东、实际控制人以及发行人的董事、监事和高级管理人员不得通过财产转让和关联交易等方式，为履行偿债义务或逃避债务而感到尴尬，故意损害债券持有人的合法权益

2020年6月，河南能源一员工在当地政府领导留言板上爆料，公司已拖欠工资五个月。河南省政府国有资产监督管理委员会答复称:“已督促河南能源集团采取各种措施加强工资结算管理，及时预算工资总额，加大债务清理和融资力度，多渠道筹集资金，优先保障员工工资。"

据河南能源官网消息，10月16日，集团公司党委书记、董事长刘银志在公司会议上表示，“河南省政府决定，以现金、资产等多种形式，分批增加集团公司资本金150亿元。目前增资已完成60亿元。”

但到目前为止，河南省政府还没有解救咏梅控股。

中国社会科学院金融研究所副所长张明最近写道，对于地方政府来说，地方融资平台比地方国企(工业企业)更重要。这意味着，如果我们能保证刚刚交换的有限资源，地方政府可能会先保护融资平台。换句话说，地方政府开始放弃对地方工业国企的担保。