随着一年的临近，每个卖家都在陆续举行一年一度的债券市场“算命”大会。由于今年流动性宽松，年底咏梅债务突然违约，债券市场有过山车的趋势。一季度，由于新冠肺炎肺炎的影响，央行货币政策明显放松，利率也迅速下降，债券市场胜利，市场喜气洋洋；第二季度央行货币政策回归中性，利率从5月开始上升，宽松预期落空，市场停滞；第三季度债券市场走向熊市，投资者非常受伤；第四季度，随着国有企业的信仰被打破，债券市场的焦点再次下移。“第一季度的血汗钱全被吐了回来，尤其是第四季度。由于信仰被打破，债券市场甚至遭到践踏，债券市场的婴儿受到了伤害。”华北一家大型基金公司的债券基金经理告诉《21世纪经济报道》。

展望明年，在后疫情时代，债券市场是否会在全球经济复苏的压力下继续承受熊市，还是已经调整到位，在国内信贷周期的后半段逐渐走牛，才是当前市场的关键区别。从目前大多数机构的研究报告来看，超过60%的人对明年的债券市场持谨慎态度，不到40%的人持乐观和公平态度。

谨慎:基本面回暖。货币政策很难大幅放松

谨慎的观点是，明年基本面难以表现出强于预期的态势，这使得货币政策难以继续大幅宽松，并将对债券市场形成一定的约束。

证券团队杨认为，中性货币政策下的信贷紧缩将是决定明年市场走势的主要逻辑，体现在保持合理充裕的流动性，将短期利率中心维持在当前水平。尽管货币政策继续保持中立，但其他政策的变化将导致社会福利的大幅收缩。首先，财政政策的退出将直接导致金融创造信贷的减少。预计明年政府债券比今年减少1万多亿；其次，监管收紧，2021年可能会成为监管大年。预计非标年度收缩规模将超过2万亿元；三是调整贷款政策，明年新增贷款减少。保守估计可能比今年减少1万多亿；第三，频繁的信用事件和不断扩大的信用利差将减少明年的企业债券融资，预计与今年相比将减少1万多亿。因此，明年的信贷紧缩将显示社会融资比今年大幅下降。预计社会融资增速将从今年年底的13.7%左右降至明年年中的11.3%和今年年底的10.8%。

海通证券的观点也比较保守。他们认为明年的债券市场应该是稳定的，等待拐点。经济复苏预计将持续到明年上半年。预计明年政府债券发行不会超过今年，因此基础设施投资回收可能有限；房地产融资可能会收紧，但得益于住宅贷款+城市化红利的支持仍然存在+由于城市政策+城市化推进/大都市区建设，预计明年房地产增速仍将保持弹性；预计明年经济增长的主要动力将来自制造业和消费。

今年10月，央行首次重新审视货币“闸门”，或声明货币难以松动，确认货币正常化。考虑到明年二季度通胀风险还没有消失，仍然需要关注货币紧缩的风险。展望明年，债券市场与有利条件交织在一起。第一，债券市场正在加快对外开放，外国投资者仍有购买债券的支持；其次，债券市场供给预期下降，社会金融增速叠加或放缓，银行债务配置压力缓解；最后，年金债务配置的上升有利于资金流向债券市场，但债券市场仍存在不确定性。

所以预计明年利率先升后降，债务承担持续到明年第二季度。相应的10年期国债收益率将在明年上半年升至最高3.5%。息票策略仍是明年上半年的主要策略，下半年利率下降的机会将逐渐被关注。

中立派:上下震荡为主

纵观历史，债券市场牛市-熊市转型的最根本原因是央行收紧政策(通胀和去杠杆化最终都导致了政策收紧)。明年的货币政策既不会像今年第一季度那样“一发不可收拾”，也不会过度收紧，这将导致债券市场在一定范围内波动。

上海证券分析师陈艳丽表示，央行现在做的是货币政策正常化，之前危机期间的临时政策逐渐退出。而央行明确给出了市场利率的锚——公开市场操作利率作为短期政策利率，MLF利率作为中期政策利率，共同构成了央行的政策利率体系。

这也意味着国债利率有上有下。尤其是明年的经济复苏预计会更加一致，宏观杠杆率稳步下降，政策力度略有下降。在这种情况下，如果政策利率的基准不下降，债券市场就很难有大的表现。但从积极的方面来看，随着2021年财政实力的趋同，供给侧的压力会有所减轻，二季度之后GDP会逐年下降，债券市场的压力也会有所缓解，机会之窗会出现。

陈艳丽预测，10年期国债收益率的利率区间为3%-3.4%，10年期CDB国债收益率的利率区间为3.3%-3.8%。在信用债券方面，国企的信仰已经动摇，城投的信仰还很强，券策略是第一位的，要选择每一张券，精耕细作，避免踩雷。

中信建投宏观固定收益首席分析师黄认为，明年的交易机会将多于趋势机会。随着明年二季度前PPI和企业利润的提高，明年一季度牛市的概率在增加。另外，2021年的经济增速是先高后低，货币政策容易收紧但很难放松。预计明年一季度的收益率将成为年度高点。此后随着经济增速下降，收益率可能会逐渐下降。全年呈现前高后低的趋势。预计2021年10年期国债收益率波动幅度在3.0%-3.4%之间，国家开发银行在3.4%-3.8%之间。整体来看，短期国债收益率上行风险不大。长期国债收益率为2021年第一季度最高点，是最佳配置区间。之后适合捕捉交易机会。建议特别关注因供给萎缩和经济下行导致的超长国债交易机会。

乐观主义者:债务牛回归

虽然大多数分析师认为货币政策将限制明年债券市场的表现，但一些分析师对明年的债券市场持乐观态度。

中信证券明确表示，债券研究团队目前最为乐观，他们定下了“债牛回报”的基调。明明的团队表示，国内经济基本面和政策恢复正常，债务周期进入下半年，金融周期下行，出现“信贷吃紧”的压力。预计利率会先高后低，建议积极布局。信用债券注重估值差异化带来的趋势机会，在信用分层环境下，抓住更多的中高级品类，基于个人水平挖掘少数中低级品类的价值，因此要根据负债的稳定性制定相应的策略。

在利率债务方面，随着内生经济增长势头的逐渐恢复，国内经济增长有望恢复正常，基数效用预测2021年国内经济增长将呈现“前高后低”的趋势。2021年，世界各大经济体可能仍会呈现边际修复的趋势，但海外经济体的修复过程中存在诸多隐忧，经济复苏速度可能仍相对缓慢。随着各项政策回归正常，房地产融资政策边际收紧，明年社会融资同比增速很可能会下降到11%-12%的区间，加上低基数影响下的经济高增长，债务周期将进入下半年。预计随着通胀压力的缓解和下行金融周期的“信贷紧缩”问题，货币政策和监管政策可能转向边际宽松，基本面和政策环境将对利率更加友好。预计2021年利率先高后低，10年期国债到期中心收益率在2.6%-3.2%之间。